余永定：無須害怕人民幣貶值

騰訊財經(jīng) 孫春芳

7，似乎是人民幣匯率的一條生死線。

恐慌者覺得，突破了這條生死線，人民幣匯率就會一泄如注，中國經(jīng)濟就此崩潰。

但也有理性者認為，中國經(jīng)濟增速全球第一，外匯儲備充足，政治經(jīng)濟穩(wěn)定，人民幣長期看并無貶值的基礎(chǔ)，短期內(nèi)貶值，又何須大驚小怪。

年初，多家投行預測2017年人民幣匯率會跌破7，甚至到7.25—7.3。

在人民幣貶值預期如此強烈的情況下，央行是否需要動用大量的外匯儲備來干預市場，穩(wěn)住匯率？

中國的外匯儲備從最高點近四萬億已經(jīng)跌到目前的不到三萬億。在干預外匯市場的戰(zhàn)役中，究竟還有多少彈藥可用，還能用多久？

對此，全國政協(xié)委員、中國社科院學部委員余永定博士依然堅持其團隊的一貫觀點，人民幣匯率應(yīng)該浮動，該升就讓它升、該貶就讓它貶值。浮動并不是完全不干預，但只是在極端情況下干預。干預的目的也不是扭轉(zhuǎn)匯率的市場趨勢，而是熨平過大的波動。外匯儲備不應(yīng)用于長期、持續(xù)、單向的干預。與其御“空頭”于國門之外，不如等它勞師遠征，筋疲力盡之后，聚而殲之。

《騰訊財經(jīng)》：去年人民幣有一段時間貶值壓力很大，甚至引起了一些社會的恐慌，有一些廣場舞大媽都是徹夜排隊到銀行去買美元、黃金，但是后來人民幣匯率還是穩(wěn)住了，為什么呢？

余永定：有四個原因。

第一個是央行動用外匯儲備干預外匯市場。

第二個是資本管制，如果沒有資本管制，情況可能就復雜的多了。去年下半年以來，甚至整個去年一年，我們的海外投資急劇增長，這里面有它合理的成分，但肯定也有害怕人民幣貶值從而趕緊出逃的非正常原因。 政府加強資本管制是完全必要的，也是不得已而為之。

第三個是國際形勢發(fā)生了某種變化。 前一段時間美元指數(shù)上升勢頭強勁。 但由于特朗普上臺以來出現(xiàn)的一系列混亂， 美元指數(shù)的上升勢頭有所減弱。發(fā)展中國家資金流出的壓力都有所減少。這種外部形勢的變化對人民幣貶值壓力的減緩起到了一定作用。

第四個是國內(nèi)的經(jīng)濟形勢在好轉(zhuǎn)。 因為一些重要的經(jīng)濟指標在好轉(zhuǎn)。樂觀情緒在上漲。當然，這種好轉(zhuǎn)會持續(xù)多長，是否會出現(xiàn)反復，我們現(xiàn)在也說不定。

《騰訊財經(jīng)》：因為有很多外部因素、內(nèi)部因素，所以預測2017年人民幣匯率的走勢就比較困難了？

余永定：首先我要強調(diào)一點，任何國家的匯率都是難以預測的。但是，如果大家都有同樣的預測，這種預測往往就成了現(xiàn)實，因為預期可能會自我實現(xiàn) 。

國際投行年初預測人民幣對美元的匯率是7.25到7.3，這種預測不能說很靠譜，但是這個預期本身是一種客觀現(xiàn)象。 這種預期會自我實現(xiàn)。 正如賀力平教授所指出的。外匯市場本來應(yīng)該是投資者中的“多頭”和“空頭”進行博弈。 現(xiàn)在市場上沒有人不預期人民幣貶值，全都是“空頭”。只有中國央行不預期貶值。 央行本來是莊家，可以使天平倒向這邊或那邊，它坐收漁翁之利。然而現(xiàn)在它卻成為市場上唯一的多頭，以一己之力，跟空頭進行博弈。

雖然央行難以消除人民幣的貶值壓力，但它仍然有能力控制人民幣匯率。因而，2017年人民幣匯率變動的軌跡仍然取決于央行政策。如果央行愿意進一步強化資本管制和繼續(xù)動用外匯儲備，人民幣對美元匯率完全可以維持在央行所希望維持的水平。成問題的是：央行打算為人民幣匯率穩(wěn)定付出何種代價？

《騰訊財經(jīng)》：在市場都在預期人民幣貶值的情況下，您認為是應(yīng)該讓它放任自流，還是全方位地進行積極干預以保持匯率穩(wěn)定？

余永定：你保持匯率穩(wěn)定的目的是什么？它有什么好處呢？你告訴我。

《騰訊財經(jīng)》：像一般經(jīng)濟學家說的，可以穩(wěn)住國內(nèi)的經(jīng)濟，穩(wěn)住人民的心理預期？

余永定： 你要想穩(wěn)住匯率，就得告訴我一個理由。你沒有說一個出合乎邏輯、合乎經(jīng)濟理論令人信服的具體原因。匯率穩(wěn)定怎么就可以穩(wěn)住國內(nèi)經(jīng)濟了？穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟又是什么意思？穩(wěn)住人民幣的心理預期的確切含義是什么？匯率預期還是其他什么預期？穩(wěn)住當下的匯率就能穩(wěn)住了人民的心理預期了？我的問題是：為什么要把匯率穩(wěn)定當做一個必須實現(xiàn)的政策目標？

實現(xiàn)一個目標就要犧牲其他目標。匯率穩(wěn)定當然對中國經(jīng)濟增長有許多好處，但其代價也是巨大的。你必須進行成本效益分析，看看匯率維穩(wěn)政策“得大于失”還是“得不償失”。我們一直說，在匯率穩(wěn)定、外匯儲備保有、資本自由流動、國家信譽、貨幣政策獨立性等目標之間必須有所有所取舍。

例如，就目前的情況來看，人民幣匯率還比較穩(wěn)定似乎主要應(yīng)該歸功于資本管制。但是資本管制是不得已而為之的一種政策選擇。資本管制的副作用大家都清楚，無需贅言。如果人民幣貶值壓力進一步上升，資本管制就需要進一步加強。這種強化不僅對外貿(mào)、海外投資帶來許多不便之處，而且會傷害國家信譽。

又如，中國宏觀經(jīng)濟形勢十分復雜，央行的貨幣政策可能需要根據(jù)形勢變化，調(diào)整貨幣政策。如果過于強調(diào)匯率穩(wěn)定，中央銀行就難于維持貨幣政策的獨立性。再如，在過去兩年以來，為了維持匯率穩(wěn)定，中國已經(jīng)用掉了大量外匯儲備，這也是一種代價。我們確實控制了匯率的貶值幅度，但為了實現(xiàn)這個目標，花掉如此之多的外匯儲備值得嗎？

很多人對人民幣貶值談虎色變，其實都是一些假設(shè)。他們認為如果匯率貶值3%，下一步就是貶值10%，然后貶15%，再下來貶25%，最后貶100%，然后中國經(jīng)濟就崩潰，但這完全是假設(shè)，歷史上沒有過這樣的先例。

一個國家它有世界上最高的經(jīng)濟增長速度，它有世界上最大的經(jīng)常性項目順差，最多的外匯儲備，有資本管制，有強有力的政府，政治經(jīng)濟又很穩(wěn)定，這個國家的匯率會大幅度貶值嗎，你見過嗎？一個都沒有。

一個國家讓匯率主動貶值，不會造成危機。反而是人為地抑制貶值才會導致危機。泰國就是個很好的例子。它有20-30年的經(jīng)常項目逆差，但因為外資流入很多，所以它的貨幣還是堅挺的。1996年由于國內(nèi)外形勢的變化， 外資開始撤了，泰銖的貶值壓力就非常，當時泰國政府不讓它貶，開始動用外匯儲備。而且不但動用外匯儲備，還通過遠期合同借了好多美元，以掩蓋其外匯儲蓄已空的真相。但是最后還是撐不住--外匯儲備用光了，但貶值壓力還沒有消除，只能讓泰銖貶值，所以是賠了夫人又折兵。在危機爆發(fā)前的1996年本人在泰國親身感受“山雨欲來風滿樓”的氣氛，危機之后又多次訪問泰國，廣泛接觸央行官員、學者和金融家等各界人士，對泰國危機的演變過程是有親身體會的。

98年那次東南亞金融危機讓我有三個感悟。

一是不要輕易開放資本項目。

二是不能輕易地讓你的貨幣國際化。

三是不要輕易動用外匯儲備來保衛(wèi)你的貨幣。

《騰訊財經(jīng)》：最近網(wǎng)上有一些傳言，有一些外企無法把利潤匯到國外，這種資本管制您覺得合理？

余永定：前幾年世界經(jīng)濟與政治所研究團隊一直主張：資本項目自由化不能過急、過快。為什么不能過急、過快呢？因為一旦你承諾了一個東西，你是很難收回的，這是國家信用問題。

如果你之前就沒承諾開放某某項目，那就不會涉及國家信用。但如果我開放了，我許諾你，而現(xiàn)在我不認帳了，這就是國家信用問題。信用受損，是非常糟糕的事情。

如果你能夠放松對匯率的干預，資本管制的必要性就大大下降了。匯率變動本身就有自動調(diào)節(jié)機制，貶值本身對資本外流就具有抑制作用。你覺得美國房價比中國低25%，你想到美國買房子。如果人民幣貶值25%，你還到美國買房子嗎？其中的道理和股價下跌是一樣的。股指從5000點跌到3000點就穩(wěn)定了，還用干預嗎？匯率越是具有彈性，資本管制的必要性就越少。所以我們主要讓匯率的浮動更多分擔資本管制的壓力。

我認為，由于基本面，人民幣不會大幅度貶值，即便短期超調(diào)，也會在較短期內(nèi)恢復。從策略的角度來說，人民幣如果真有比較大的貶值壓力，而且你認為中國經(jīng)濟不能承受如25%的貶值。那你就讓它貶值快到25%的時候再干預。這樣你就可以節(jié)約大量外匯儲備，而對市場參與者來講，它的換匯成本提高了25%，它的換匯積極性就大為減少了。

所以，我說了多少年了，不要御敵于國門之外，你每一步都防御，等到門口的時候你彈藥就沒了，你就會失陷，但是如果你讓人家勞師遠征，經(jīng)過長途跋涉，好多人都當逃兵了，由“空頭”變成“多頭”?！翱疹^”越來越少，“多頭”越來越多，到你城下的時候“多”、“空”可能已經(jīng)勢均力敵了，而你一槍一彈還沒發(fā)呢，就把“空頭”聚而殲之應(yīng)該不是什么難事。

退一步講，即便人民幣大幅度貶值了，例如超過25%，中國就會發(fā)生金融危機嗎？國際經(jīng)驗告訴我們匯率大幅度貶值主要有四個問題，銀行資產(chǎn)-負債幣種錯配；公司債幣種錯配；主權(quán)債；通貨膨脹。這四個問題在中國并不嚴重。相反，匯率貶值對經(jīng)濟的好處我們還只字未提呢！總之，中國長期以來就一直患有匯率浮動恐懼癥。升也怕，貶也怕。結(jié)果就便宜了套利、套匯、投機和熱錢。

《騰訊財經(jīng)》：外匯儲備從最高點接近四萬億跌到現(xiàn)在不到三萬億美元，這跌去的部分都是央行干預外匯導致的嗎？

余永定：對。 除非央行直接使用外匯儲備，或某些機構(gòu)通過某種方式在不經(jīng)過外匯市場的情況下使用外匯儲備，只要央行不干預匯率，外匯儲備就不會減少。但是目前這種事情似乎沒有發(fā)生。

理論上說，如果央行不干預外匯市場，聽任由外匯市場的供求關(guān)系決定匯率，無論資本外流多么嚴重，外匯儲備一分錢都不會少。

《騰訊財經(jīng)》：現(xiàn)在外匯儲備確實急劇減少了，那是藏匯于民嗎？

余永定：從記賬的角度來講，可以這樣說。為什么？因為外匯儲備這種資產(chǎn)的減少必然反映為某種非儲備資產(chǎn)的增加，或者中國海外負債的減少。舉例來說，你要從央行那購匯五萬美元，那么央行的外匯儲備少了五萬，你作為一個中國公民，你的海外資產(chǎn)中增加了五萬美元存款，你的海外資產(chǎn)多了。或者，我拿這五萬還了我原來借的美元，那就是債務(wù)減少了。

但是現(xiàn)實的情況是，我們的故事不是從2014年-2015年資本外流，而是從2003年熱錢流入開始的。在過去十幾年中，人民幣一直存在升值壓力。在升值預期和資產(chǎn)價格飆升狀態(tài)下，大量熱錢流入中國。2014-1015年，人民幣由升值壓力變成貶值壓力、升值預期變成貶值預期，于是熱錢開始流出。許多人問：熱錢流入再流出不是很好嗎？小偷進了你家又走了，不也很好嗎？還是先查查你家了丟了什么東西吧？

舉個例子，在人民幣還沒升值的時候，用一美元換八塊錢，經(jīng)過一段時間，美元對人民幣匯率從8：1變成了6：1。這時，非居民再八塊錢去買美元，由于人民幣的升值，八塊錢就能買1.33美元。當時央行放出去的人民幣（八塊錢）又回來了，它的負債沒有變化，但是它的資產(chǎn)現(xiàn)在已經(jīng)不是1美元，而是少了，少了0.33美元。這個錢就是中國的損失。所以這不是藏匯于民，而是錢被套走了?？傊?，判斷外匯儲備的下降是否是“藏匯于民”，要看這種下降到底是滿足了資本外流的何種需要。例如，如果外匯儲備下降滿足的是海外投資者套利平倉、做空者獲利平盤，或者中國居民和企業(yè)資本外逃的需求，則外匯儲備的下降顯然不能稱之為“藏匯于民”。

《騰訊財經(jīng)》：也就是說我們有很大的一部分外匯儲備就莫名其妙地流失了？

余永定：對，當我們的外匯儲備減少的時候，中國的海外民間資產(chǎn)應(yīng)該增加，海外負債應(yīng)該減少。但從統(tǒng)計數(shù)字來看，外匯儲備的減少，并沒有導致相應(yīng)的海外民間資產(chǎn)的增加或者海外負債的減少。自2001年 至2016年3季度中國的經(jīng)常項目順差累積額為1.28萬億美元。經(jīng)常項目順差累積額代表中國的資本凈輸出。按道理，在這段時間內(nèi)中國的海外凈資產(chǎn)也應(yīng)相應(yīng)增加。但在這段時間里中國的海外凈資產(chǎn)不但沒有增加，反倒減少了124億美元。這到底是什么回事？這里肯定有估值效應(yīng)、統(tǒng)計誤差、統(tǒng)計口徑變化等因素。但1.3萬億美元的缺口畢竟太大，很難完全用技術(shù)原因解釋。一個合理的猜測是，中國的這部分資產(chǎn)中，有相當部分被別人給套走了，變成了別人的海外資產(chǎn)，這是資產(chǎn)的流失，中國財富的損失。

我們過去有一個很大的問題，雖然中國有近兩萬億的凈資產(chǎn)，但是我們年年要給別人付息，也就是說我們的投資收入是負的。這本來已經(jīng)十分令人擔憂了。這個問題還沒有解決，又出現(xiàn)了海外凈資產(chǎn)不增反降的問題。把錢存入銀行得不到利息，現(xiàn)在又發(fā)現(xiàn)，盡管不斷把錢存入銀行，幾年之后，本金不但沒有增加反而減少了。

積累海外投資本來是一種跨國、跨期的資源配置。海外凈資產(chǎn)的增加可以讓你在未來取得較多的收息收入，從而使你在年老的時候能維持生活水平不變。日本從2011年開始基本上年年貿(mào)易逆差，但是它有大量海外凈資產(chǎn)，這些海外資產(chǎn)有很好的收益率。這樣，它的海外投資收入大于貿(mào)易逆差，所以它還是經(jīng)常項目順差，它還是個資本輸出國，它可以維持它的生活水平不變。

等到中國像日本那樣到了老齡化社會，出口能力下降了，到那個時候，本來想去吃利息的時候，你發(fā)現(xiàn)不但沒利息，連本都沒了，那個時候中國的經(jīng)濟怎么發(fā)展呢？，這個在未來二三十年后會顯現(xiàn)的問題是是個非常大的問題，人無遠慮必有近憂。

《騰訊財經(jīng)》：那您覺得怎么解決這個問題？

余永定：解決這個問題牽涉到國內(nèi)體制的改革、宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整等一系列的事情，但最直接的一條是你必須讓匯率反映市場的供求關(guān)系。外匯儲備的流失之所以發(fā)生和匯率的僵硬是有關(guān)系的，該升不升、該貶不貶，才會那樣。基本解決辦法是：匯率浮動輔之以適度的資本管制。

《騰訊財經(jīng)》：剛才您也提到了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和體制改革的問題，對2017年中國經(jīng)濟的內(nèi)外部風險您怎么看？

余永定：我覺得中國經(jīng)濟出現(xiàn)了一些好轉(zhuǎn)的跡象，特別是PPI由負轉(zhuǎn)正，同時，我們企業(yè)的回報率、盈利水平也開始回升。但是這種回升和好轉(zhuǎn)是一次性的反彈還是一種轉(zhuǎn)折？現(xiàn)在還拿不準。中國歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過這種情況， 1998年、1999年經(jīng)濟是往下走的，2000年提升了，但過了沒多久，也就是幾個季度，經(jīng)濟又往下走了，直到2002年才再次回升。

現(xiàn)在是一種短暫回調(diào)還是徹底反彈，還很難下斷語，因為一方面有很多改善的跡象，但同時也有一些繼續(xù)惡化的跡象。比如說融資貴、融資難的問題沒有解決，脫實向虛的問題也沒有解決，我們的公司杠桿率的增速可能下降了，但杠桿率是否降下來了？我們沒有統(tǒng)計數(shù)字無法判斷。我們的公共部門的杠桿率上升的速度還比較快，經(jīng)濟總體的杠桿率恐怕也在上漲。這些現(xiàn)象說明我們經(jīng)濟形勢的轉(zhuǎn)折點還未出現(xiàn)。但是有一條也需要強調(diào)，很多的指標雖然在繼續(xù)惡化，但是它的惡化速度在下降，增速在減緩。經(jīng)濟形勢的拐點是否已經(jīng)出現(xiàn)了？我們還需持十分謹慎的態(tài)度。

《騰訊財經(jīng)》：目前經(jīng)濟逐步回暖跟政府有效的刺激有關(guān)嗎？

余永定：當然有關(guān)，經(jīng)濟好轉(zhuǎn)跟政府用擴張性財政政策來解決有效需求不足有關(guān)系。我認為從去年以來，特別是去年第二季度以來，中央政府一方面是在強調(diào)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，另一方面高度重視穩(wěn)定經(jīng)濟增長，適度擴大總需求，這個是完全正確的。

正是由于有了這個政策，所以我們才有今天經(jīng)濟形勢的好轉(zhuǎn)，沒有積極的財政政策，那中國經(jīng)濟可能往下走。

去杠桿是完全必要，但不能操之過急。要考慮去杠桿對經(jīng)濟增長的影響。如果你光是去杠桿，去這個，去那個，經(jīng)濟增長沒有動力，經(jīng)濟形勢就會惡化，杠桿率不但不會下降，還會上升。

正是由于比較好地處理了去杠桿和穩(wěn)增長的問題，所以我們有了今天的復蘇。但是，我們面臨的許多基本矛盾沒有解決，特別是在供給側(cè)體制和結(jié)構(gòu)改革方面，依然滯后，還需要不斷推進改革，這才是治本之策，否則這個刺激是個短期政策，你不能老刺激，搞得貨幣越發(fā)越多，財政赤字越來越大，終究到了某一天你會徹底沒彈藥的。

所以，擴張性財政是給你爭取時間，爭取喘息的時間，爭取在這段過渡期內(nèi)完成供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

《騰訊財經(jīng)》：現(xiàn)在原材料的價格上漲傳導到末端導致CPI上漲，形成通脹的預期，您怎么看？對今年的貨幣政策會有什么樣的影響？

余永定：這是一個非常重大的挑戰(zhàn)， CPI上漲現(xiàn)在是個全球的現(xiàn)象，原來全球CPI下降，現(xiàn)在全球CPI都出現(xiàn)了上漲趨勢。CPI值得我們關(guān)注，但是，它也只是我們今年關(guān)注的對象，而不是我們制定政策的主要目標。現(xiàn)在還不到非要著急去解決通脹問題的時候，所以還是要執(zhí)行更積極的財政政策。

《騰訊財經(jīng)》：這會不會加大政府的債務(wù)，帶來一定的隱患？

余永定：盡管赤字率和政府部門杠桿率是兩個非常重要的指標，但能不能繼續(xù)實施擴張性財政政策關(guān)鍵還要看兩個變量：一個是利息率不能高，一旦利息率高了就麻煩了。第二個是經(jīng)濟增長速度不能下來，只要這兩條能保證，那就不會出現(xiàn)財政危機。

《騰訊財經(jīng)》：所以您認為利息不能太高，貨幣政策不能太緊？

余永定：對， 一般情況下，當你采取擴張性的財務(wù)政策取推動經(jīng)濟發(fā)展的時候，配合的政策應(yīng)該是中性或中性偏松的貨幣政策，因為只有這樣，你才能保證國債利息率不高、保證經(jīng)濟能有較快增長。但中國的問題比較復雜，提中性偏緊也有道理。到底如何還要看中國經(jīng)濟的實際增長狀況和中國對增速下降的承受能力。

《騰訊財經(jīng)》：但是低利息的偏松貨幣政策如何抑制房地產(chǎn)等資產(chǎn)泡沫呢？

余永定：抑制泡沫恐怕要更多地使用宏觀審慎政策， 更多地使用監(jiān)管，更多使用稅收政策，更多利用制度創(chuàng)新。比如說房地產(chǎn)，我為什么不收房地產(chǎn)稅??？為什么不收交易稅呢？為什么不收資本利得稅呢？我認為應(yīng)該收，而且應(yīng)該快收。

《騰訊財經(jīng)》：所以您的觀點是總體上為了配合擴張性的財政政策，貨幣政策應(yīng)該是中性偏松的，同時更多用貨幣政策之外的手段去抑制資產(chǎn)泡沫？不能把太多的負擔加到貨幣政策頭上。

余永定：對。