債市表現(xiàn)疲軟 債券型基金是否到了配置良機(jī)？

受MLF和SLF等利率上調(diào)、MPA考核、監(jiān)管政策升級(jí)預(yù)期等利空消息影響，債券收益持續(xù)走高。國開債和中高等信用等級(jí)債券品種的收益率上行幅度較突出，期債至今已連續(xù)八連跌，5年10年國債收益率今日均升破3.7%。總體來看，今年以來債市表現(xiàn)較為疲軟。

數(shù)據(jù)顯示，近一個(gè)月凈值上漲的債券型基金占比僅有兩成。在此背景下，債券型基金到底還有沒有配置價(jià)值？機(jī)構(gòu)又怎么看今年的債市投資機(jī)會(huì)呢？

申萬宏源認(rèn)為，一季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)略超預(yù)期，但是無論是投資還是消費(fèi)均難以延續(xù)，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)仍面臨一定下行壓力，通脹也將持續(xù)回落。在當(dāng)前環(huán)境下，前期經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期差將有所修復(fù)，并且監(jiān)管政策的逐步明朗，可能使債市迎來投資機(jī)會(huì)，持倉結(jié)構(gòu)傾向短久期或高信用等級(jí)品種的債基表現(xiàn)或較好。

博時(shí)基金陳凱楊指出，去年以來，銀行理財(cái)資金的巨大增量和去杠桿監(jiān)管趨嚴(yán)，是基本面之外影響市場的重要變量。近年商業(yè)銀行規(guī)模增長很快，理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模增長和委外資金進(jìn)出對(duì)債券市場或還會(huì)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)和流向性的影響。毫無疑問，大的監(jiān)管政策走向，成為了影響市場的重要變量。

對(duì)于今年的債市展望，陳凱楊表示，今年往后看，貨幣信貸等數(shù)據(jù)或可能會(huì)有所表現(xiàn)，未來對(duì)市場比較大的影響因素有兩個(gè)。外部因素是“去特朗普交易”，特朗普的基建、免稅政策執(zhí)行可能會(huì)比預(yù)期低，負(fù)面影響會(huì)逐漸開始顯現(xiàn)。內(nèi)部因素是，雖然基本面已經(jīng)對(duì)債市形成了有利支撐，但是監(jiān)管層面和資金流向?qū)袌龅挠绊懟蚱?fù)面，其中后者可能是影響二季度市場的主要因素。

陳凱楊認(rèn)為，從各券種的絕對(duì)收益水平來看，目前處在一個(gè)相對(duì)有價(jià)值的位置上，因?yàn)槎唐谮厔菔侨ジ軛U、監(jiān)管從嚴(yán)，貨幣政策短期內(nèi)尚看不到放松跡象，然而一旦監(jiān)管層把同業(yè)杠桿壓住，待存單的需求量下去后，短端利率就可能慢慢往下走，整個(gè)收益率區(qū)間或?qū)⒋蜷_?，F(xiàn)在收益率曲線比較平，短端的利率較高，中期看債券有配置價(jià)值。

所謂的逆向投資，就是在這種時(shí)點(diǎn)上開始配置，未來兩三年守望這些收益。做固收更多像滾雪球，一步步積累，一點(diǎn)點(diǎn)滾大。當(dāng)債券的絕對(duì)利率水平到一個(gè)相對(duì)比較高的位置、經(jīng)濟(jì)又沒有進(jìn)入到一個(gè)新周期、利率水平有天花板的時(shí)候，開始慢慢配置，未來獲取比較穩(wěn)定的收益的概率較大。

中金公司研報(bào)認(rèn)為，從基本面的角度，溫和通脹環(huán)境下，存貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)的可能性較小，整體基本面仍有利于債市。目前隨著債券收益率升高，在扣除通脹后，實(shí)際利率水平也隨之上升，對(duì)經(jīng)濟(jì)起到一定制約。不過貨幣政策偏緊仍主要集中在金融市場 的防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿上，流動(dòng)性環(huán)境仍將延續(xù)倒逼去杠桿。

目前，流動(dòng)性和政策層面的擾動(dòng)使得收益率一定程度上小幅背離基本面，二季度仍是較好的吸籌階段。可以關(guān)注“嚴(yán)監(jiān)管+緊貨幣”導(dǎo)致的信用緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的反作用力，可關(guān)注市場在杠桿斷裂過程中的配置時(shí)點(diǎn)，以及去杠桿與防風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管協(xié)調(diào)下交易性機(jī)會(huì)。

中信建投表示，從基本面來看，經(jīng)濟(jì)的下行壓力是在逐步的體現(xiàn)之中，PMI數(shù)據(jù)、發(fā)電量、耗煤量、鋼鐵高爐開工率等高頻數(shù)據(jù)都印證了這一點(diǎn)，市場對(duì)經(jīng)濟(jì)的下行也沒有分歧。而從物價(jià)來看，2月以來CPI一直處于較低的位置，PPI當(dāng)前也進(jìn)入了下行期，所以基本面對(duì)于債券市場應(yīng)當(dāng)是利好的。債券市場的收益率曲線也是反映了這一點(diǎn)，所以我們看到10年和1年國債的期限利差當(dāng)前僅有20BP左右，是非常平坦的。

當(dāng)前債市的下跌主要還是在于對(duì)政策的悲觀預(yù)期，從之前的過度樂觀向當(dāng)前的悲觀進(jìn)行了大幅的切換。4月銀監(jiān)會(huì)政策的出臺(tái)非常密集，其中最重要的是監(jiān)管對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)和理財(cái)業(yè)務(wù)涉及的套利行為的整治。

對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)而言，在同業(yè)負(fù)債消化的過程中，將會(huì)導(dǎo)致對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)端的拋售，并且文件中是要求對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)和理財(cái)業(yè)務(wù)做實(shí)穿透原則和實(shí)質(zhì)重于形式，那么就涉及到銀行資本金補(bǔ)充的問題，也會(huì)帶來銀行的流動(dòng)性壓力和相關(guān)資產(chǎn)的拋售。

此外，最近央行的態(tài)度也是讓市場比較擔(dān)心，因?yàn)榻诔霈F(xiàn)了中期借貸便利到期不續(xù)做，以逆回購替代的方式，在整個(gè)去杠桿且資金偏緊的過程之中，資金投放期限的縮短也讓市場擔(dān)憂未來的資金穩(wěn)定性。

但是，在監(jiān)管文件之中也是強(qiáng)調(diào)了一行一策，對(duì)復(fù)雜的存量業(yè)務(wù)要制定應(yīng)對(duì)策略和退出時(shí)間表，所以中信建投認(rèn)為實(shí)際上在執(zhí)行中有很多監(jiān)管主觀的調(diào)控性，對(duì)于系統(tǒng)重要性銀行，指標(biāo)上是可以商榷的。

對(duì)于銀監(jiān)會(huì)的文件，中信建投認(rèn)為還是一個(gè)整體性的偏框架性的文件，有很多細(xì)項(xiàng)尚待落實(shí)，比如，如何認(rèn)定實(shí)質(zhì)重于形式，空轉(zhuǎn)套利之中提到的委外業(yè)務(wù)怎樣去判斷多大的杠桿、風(fēng)險(xiǎn)、久期是不合理的。這些都是不確定的。如此，在溫和監(jiān)管的基調(diào)下未來是存在指標(biāo)低于預(yù)期的可能。

當(dāng)前市場的深調(diào)已非基本面因素可以解釋，政策風(fēng)險(xiǎn)的演繹還將持續(xù)，加上偏緊的資金和交易情緒，不排除收益率會(huì)繼續(xù)向上調(diào)整10-20BP。但當(dāng)前機(jī)構(gòu)仍處于自查階段，監(jiān)管實(shí)際落地或有緩和空間，危中有機(jī)。繼續(xù)維持配置價(jià)值較強(qiáng)，交易仍處左側(cè)的判斷。

債券型基金今年漲幅前20

（數(shù)據(jù)來源：Wind，截至日期：2017·5·9）

從近期的債券型基金業(yè)績表現(xiàn)上看，今年以來有超過半數(shù)的債券型基金收益為正，不過在近一月的業(yè)績表現(xiàn)中，上漲的基金數(shù)僅有358只，占比約為兩成。

需要注意的是，上表中排名第一的華安穩(wěn)固收益A于今年1月24日單日漲幅44.77%，排名第二的金鷹元盛E于今年5月2日單日漲幅8.33%，此現(xiàn)象與基金盈利能力關(guān)聯(lián)不大，投資者需注意區(qū)分。