姜超:繁榮的頂點(diǎn) 經(jīng)濟(jì)下半年有下行風(fēng)險(xiǎn)
姜超:繁榮的頂點(diǎn) 經(jīng)濟(jì)下半年有下行風(fēng)險(xiǎn)
轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào) 姜超宏觀債券研究(ID:jiangchao8848)
原標(biāo)題:繁榮的頂點(diǎn)——海通二季度大類(lèi)資產(chǎn)配置研討會(huì)發(fā)言(姜超)
看歷史:“過(guò)去3年什么都漲過(guò)了”
2014年我們提出零利率是長(zhǎng)期趨勢(shì),當(dāng)時(shí)我們非常堅(jiān)定地推薦債券的機(jī)會(huì)。2015年我們的年度主題是“金融泡沫大時(shí)代”,核心觀點(diǎn)是央行降息后資金肯定要搬家,而股市是最好的選擇;同時(shí)我們也提示了風(fēng)險(xiǎn),認(rèn)為研究員還是要理性一點(diǎn),在經(jīng)濟(jì)不是很好的背景下,資金涌入股市結(jié)果應(yīng)該就是泡沫。2016年的年度主題是“慢就是快”,提出“小心滯脹”,提示實(shí)物類(lèi)資產(chǎn)是主要的投資機(jī)會(huì),包括黃金、商品乃至房地產(chǎn)。
今年前兩個(gè)月,我過(guò)得有點(diǎn)焦慮,心里很忐忑——因?yàn)榻?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)確實(shí)非常好,比如挖掘機(jī)、重卡等數(shù)據(jù)都是特別好,以往只有在經(jīng)濟(jì)繁榮期才會(huì)出現(xiàn)這種數(shù)據(jù);此時(shí)各種新的理論出現(xiàn)了,比如中國(guó)經(jīng)濟(jì)U型見(jiàn)底回升,比如中國(guó)經(jīng)濟(jì)新周期啟動(dòng)了。
我也挺想寫(xiě)這種報(bào)告,因?yàn)檫@些觀點(diǎn)看起來(lái)比較有正能量,大家也愿意看。但是我又不敢寫(xiě),因?yàn)橐郧皩?xiě)過(guò)但是錯(cuò)了——2007年的時(shí)候我們就寫(xiě)過(guò)一個(gè)預(yù)測(cè)2008年的宏觀報(bào)告,題目是“大鵬一日同風(fēng)起”,論證中國(guó)股市如何漲到1萬(wàn)點(diǎn),后來(lái)發(fā)現(xiàn)不是1萬(wàn)點(diǎn)而是1000點(diǎn)——所以我現(xiàn)在不敢寫(xiě),就怕過(guò)了半年自己又想撕報(bào)告。
想來(lái)想去,發(fā)現(xiàn)今年可能就是不用寫(xiě)。因?yàn)榛仡欉^(guò)去3年,好像什么都漲過(guò)了,股市漲過(guò),債市漲過(guò),商品、房子都漲了。這樣來(lái)看,現(xiàn)在應(yīng)該是沒(méi)什么便宜的東西了,漲不動(dòng)就得反過(guò)來(lái)想了,所以我們近期主題報(bào)告的標(biāo)題就是“繁榮的頂點(diǎn)”,也就是相對(duì)比較謹(jǐn)慎。
看去年:“熟悉的配方,熟悉的味道”
首先我們看經(jīng)濟(jì)的變化。
過(guò)去一年宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)沒(méi)有太劇烈的變化,但發(fā)電量、鋼產(chǎn)量、挖掘機(jī)、重卡等微觀指標(biāo)表現(xiàn)非常好——中國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎在演繹一個(gè)不一樣的故事:是不是我們的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生變化了?
答案是,中國(guó)經(jīng)濟(jì)其實(shí)還是熟悉的配方,還是熟悉的味道——還是靠投資拉動(dòng),這是不變的。所謂變化,就是我們投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),使用了更多的錢(qián):
簡(jiǎn)單說(shuō)說(shuō)規(guī)模和結(jié)構(gòu),去年搞基建相關(guān)投入10萬(wàn)億,包括5萬(wàn)億的地方債,2萬(wàn)多億的國(guó)債,1.3萬(wàn)億的城投債和1.4萬(wàn)億的政策債。房地產(chǎn)也是如此,大量投資和消費(fèi)都依賴(lài)于銀行貸款,去年地產(chǎn)銷(xiāo)售金額一手房加二手房是16萬(wàn)億,資金有6萬(wàn)億的來(lái)自房貸,2萬(wàn)億來(lái)自公積金貸款;房地產(chǎn)投資方面,有大約1萬(wàn)億地產(chǎn)公司債,還有各種非標(biāo)和海外發(fā)債等等,所以地產(chǎn)相關(guān)融資也超過(guò)10萬(wàn)億。匯總一下,地產(chǎn)加基建融資超過(guò)20萬(wàn)億。
前面是用地產(chǎn)加基建兩個(gè)投資拉動(dòng)的重要領(lǐng)域說(shuō)明投入之多,如果從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的全局來(lái)看,想知道投入多少,最簡(jiǎn)單的辦法就是觀察銀行資產(chǎn)的增長(zhǎng),因?yàn)樗械娜谫Y,房貸是銀行發(fā)的,地方債和公司債也主要都是銀行買(mǎi)的。最新披露的數(shù)字顯示,去年銀行總資產(chǎn)是230萬(wàn)億,比2015年多了30萬(wàn)億,這30萬(wàn)億中絕大部分是國(guó)內(nèi)的信貸資產(chǎn)——去年一共增加了25萬(wàn)億的各種信貸資產(chǎn)。
換句話(huà)說(shuō),去年我們投入了25萬(wàn)億貨幣,創(chuàng)造了5-6萬(wàn)億的GDP;相比之下,早在2007年,我們的年度新增GDP就在5萬(wàn)億左右,而當(dāng)時(shí)投入的貨幣不過(guò)7萬(wàn)億。為什么融資持續(xù)超增而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有限呢?
主要原因在于,過(guò)去經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)是依托人口紅利,而現(xiàn)在人口紅利見(jiàn)頂,但技術(shù)進(jìn)步的要素驅(qū)動(dòng)并不顯著,只能靠資本驅(qū)動(dòng)——錢(qián)撒下去,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果有限,副產(chǎn)品就是各種漲價(jià)。
從這個(gè)角度來(lái)說(shuō),去年的各種漲價(jià),包括房?jī)r(jià)的上漲,根本原因還是債務(wù)杠桿加得太多了——貨幣的投放可以解釋這些現(xiàn)象。
看當(dāng)下:“加息周期已經(jīng)開(kāi)始”
今年貨幣政策正在發(fā)生變化,突出表現(xiàn)是所謂的變相加息開(kāi)啟——2月份上調(diào)了7天逆回購(gòu)利率,前不久又再次提高了各期限逆回購(gòu)利率和MLF利率。需要指出的是,中國(guó)的利率有兩種,一種是存貸款利率,另一種是金融市場(chǎng) 利率,所謂的變相加息是針對(duì)后者,也就是說(shuō),金融市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始“加息”了,可以定義為加息周期已經(jīng)開(kāi)始。
為什么要加息?對(duì)于這個(gè)問(wèn)題爭(zhēng)議比較大。有的觀點(diǎn)認(rèn)為加息是為了應(yīng)對(duì)通脹,其實(shí)這不是主要原因,由于食品價(jià)格不漲,今年CPI應(yīng)該沒(méi)什么壓力,2月CPI只有0.8%,我們預(yù)計(jì)全年CPI漲幅也就在2%左右,很難突破3%。因此,加息的主要原因,我們判斷應(yīng)該首先是為了應(yīng)對(duì)外部壓力、穩(wěn)定人民幣匯率。
理解匯率的中短期走勢(shì),核心其實(shí)是在利率走勢(shì)。2014年以前,人民幣利率上升,美國(guó)利率下降,所以人民幣處在升值周期。2014年以后,隨著我們開(kāi)始降息、美國(guó)開(kāi)始加息,中美利差開(kāi)始逆轉(zhuǎn),人民幣也步入貶值通道。所以核心因素是利率走勢(shì)發(fā)生了變化。今年美國(guó)加息的頻率明顯加快,過(guò)去兩年每年只在年末的12月加息一次,而今年從3月份就開(kāi)始加息,美聯(lián)儲(chǔ)也一改加息落后于市場(chǎng)預(yù)期的邏輯,轉(zhuǎn)為引領(lǐng)市場(chǎng)預(yù)期——美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)不僅今年加息3次,明年還要再加3次。
為什么美國(guó)有可能持續(xù)加息呢?因?yàn)槿绻麥p稅政策兌現(xiàn),美國(guó)經(jīng)濟(jì)就可能啟動(dòng)設(shè)備投資周期,走上持續(xù)復(fù)蘇的軌道。經(jīng)濟(jì)周期通常有三種,最長(zhǎng)的是房地產(chǎn)周期,第二個(gè)是朱格拉周期,就是設(shè)備投資周期,最短的是存貨周期。特朗普提出最核心的政策是給企業(yè)減稅,基于這樣的預(yù)期,很多跨國(guó)企業(yè),比如豐田,已經(jīng)明確提出要美國(guó)開(kāi)工廠(chǎng)。如果開(kāi)一個(gè)工廠(chǎng),就需要不停的招工人、買(mǎi)設(shè)備,包括美國(guó)自己的企業(yè)也會(huì)在美國(guó)增加投資,設(shè)備周期一旦啟動(dòng),將是長(zhǎng)達(dá)5-7年的復(fù)蘇,因此美國(guó)是有能力和底氣加息的。
另外一個(gè)原因在于美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)在金融危機(jī)以后持續(xù)收縮,但現(xiàn)在恰好迎來(lái)了擴(kuò)張的機(jī)會(huì),因此未來(lái)哪怕美聯(lián)儲(chǔ)收縮貨幣,但只要金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)擴(kuò)張,就可以對(duì)沖利率上升的負(fù)面影響。
總結(jié)來(lái)說(shuō),美國(guó)在過(guò)去幾年降低了金融杠桿、消化了地產(chǎn)泡沫,未來(lái)還要給企業(yè)減稅,因此經(jīng)濟(jì)回升和利率上升并不矛盾。
但對(duì)于中國(guó)而言,美國(guó)加息其實(shí)是巨大的風(fēng)險(xiǎn),因?yàn)槊绹?guó)的加息周期往往開(kāi)啟其他國(guó)家的危機(jī)模式,一旦加息周期開(kāi)啟,就意味著新一輪的“剪羊毛”開(kāi)始,對(duì)于這一點(diǎn),我們必須要小心警惕。
應(yīng)對(duì)美國(guó)加息,比較容易的一種選擇是人民幣匯率貶值,但是恰恰人民幣匯率目前貶值遇到了障礙,我們面臨跟當(dāng)時(shí)日本一模一樣的困境。85年“廣場(chǎng)協(xié)議”時(shí)日元大幅升值,當(dāng)時(shí)的美國(guó)總統(tǒng)是共和黨的里根,當(dāng)時(shí)日本是美國(guó)最大的貿(mào)易逆差來(lái)源國(guó)。而目前中國(guó)是美國(guó)最大的貿(mào)易逆差來(lái)源國(guó),我們?nèi)ツ晡迩|美元貨物貿(mào)易順差,三千多億是對(duì)美國(guó)的。美國(guó)的兩黨理念不一樣,上一任奧巴馬是民主黨,主張自由貿(mào)易,中國(guó)的順差是我們競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的體現(xiàn);但共和黨往往把美國(guó)利益放在首位,比如特朗普提出“美國(guó)優(yōu)先”,放話(huà)貿(mào)易伙伴要自己解決對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差問(wèn)題,天天跟我們談匯率操縱,這意味著如果人民幣匯率繼續(xù)貶值,將會(huì)有越來(lái)越大的外部政治壓力。
但如果我們保持匯率穩(wěn)定,美國(guó)又加息,那我們的利率政策就開(kāi)始面臨挑戰(zhàn)。過(guò)去兩年雖然外匯儲(chǔ)備下降,但至少還有穩(wěn)定的巨額外貿(mào)順差。但恰恰今年2月份出現(xiàn)了罕見(jiàn)的貿(mào)易逆差,而且我們估計(jì)3月份可能還是逆差,今年我國(guó)的外貿(mào)順差可能會(huì)比去年少一半,因?yàn)槲覀冞@次又把全世界給救了,我們加了杠桿,進(jìn)口了大量鐵礦石、原油,但由于低價(jià)優(yōu)勢(shì)沒(méi)有了,我們出口的鋼材、紡織品在萎縮,犧牲了順差。如果外貿(mào)順差比去年下降,美國(guó)又要加息,又要穩(wěn)定匯率,我們就必須要相應(yīng)提高利率,所以近日中國(guó)金融市場(chǎng)再次“加息”的一個(gè)重要背景就是跟隨美國(guó)加息。
看金融:“金融去杠桿一定要來(lái)”
除了美國(guó)加息的外部擾動(dòng)之外,我們內(nèi)部也有一些結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題,尤其是金融體系出現(xiàn)了過(guò)度發(fā)展、過(guò)度繁榮。
一個(gè)突出表現(xiàn)就是金融體系非存款性負(fù)債占比較高,這個(gè)問(wèn)題,美國(guó)在次貸危機(jī)發(fā)生前也出現(xiàn)過(guò),美國(guó)07年的金融機(jī)構(gòu)非存款負(fù)債占GDP的比重一度超過(guò)120%,而當(dāng)前中國(guó)這個(gè)數(shù)據(jù)也和美國(guó)當(dāng)時(shí)相當(dāng)。
中國(guó)的貨幣擴(kuò)張應(yīng)該看哪個(gè)數(shù)據(jù)?廣義貨幣M2現(xiàn)在只有11%,看上去增速在下降,似乎我們用更少的貨幣實(shí)現(xiàn)了更好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但好像我們從來(lái)沒(méi)有發(fā)生過(guò)這種事情,能夠用更少的貨幣推動(dòng)更多的增長(zhǎng)。
其實(shí)是中國(guó)的貨幣結(jié)構(gòu)發(fā)生的變化。我們通常所說(shuō)的貨幣指的是存款,包括居民、企業(yè)和政府在銀行的各種存款,這個(gè)匯總以后就叫做M2,去年末大約總共150萬(wàn)億,去年的增速是11%左右。但是需要注意的是,存款對(duì)于銀行而言是一種負(fù)債,但銀行除了存款以外還有其他的負(fù)債。去年銀行的總負(fù)債是230萬(wàn)億,總負(fù)債增速接近16%,遠(yuǎn)超11%的存款增速,這意味著其中1/3的非存款負(fù)債在以20%以上的速度高速增長(zhǎng)。
在各種非存款負(fù)債中,最主要的增長(zhǎng)是金融機(jī)構(gòu)之間的負(fù)債,包括同業(yè)存單和同業(yè)理財(cái),其中同業(yè)存單的本質(zhì)上是一種存款,只是向金融機(jī)構(gòu)發(fā)放,和存款區(qū)別在于存款要交20%的準(zhǔn)備金,但是同業(yè)存單沒(méi)有,所以可以無(wú)限制創(chuàng)造貨幣。
這就使得貨幣的實(shí)際增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了M2的增速。同業(yè)存單的發(fā)行主要是股份制銀行和城商行、農(nóng)商行,基本上沒(méi)有大銀行。過(guò)去幾年,我國(guó)的大銀行資產(chǎn)增速只有11%,中性型銀行到20%,小銀行平均是30%,這說(shuō)明目前信用創(chuàng)造的核心是銀行體系中的大量中小銀行。
過(guò)去傳統(tǒng)的存款有地域性限制,小銀行如果在本地沒(méi)有多少存款,就很難發(fā)放貸款。但自從同業(yè)存單、同業(yè)理財(cái)出現(xiàn)以后,就繞過(guò)區(qū)域限制,直接進(jìn)入金融市場(chǎng)創(chuàng)造貨幣。為什么中國(guó)出現(xiàn)這么大的房?jī)r(jià)上漲,這里有各種解釋?zhuān)举|(zhì)是貨幣現(xiàn)象。一手房引領(lǐng)二手房上漲,一手房的核心是地價(jià)高,買(mǎi)地的錢(qián)從哪里來(lái),還是從銀行來(lái),主要是中小銀行,通過(guò)各種渠道在表外給地產(chǎn)企業(yè)融資。整個(gè)銀行體系通過(guò)同業(yè)的渠道創(chuàng)造了貨幣,其實(shí)是中國(guó)銀行業(yè)的的一個(gè)巨大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。所以在我們看來(lái),未來(lái)金融去杠桿是一定要做的。
目前其實(shí)央行已經(jīng)做了很多事情,比如開(kāi)始提高回購(gòu)利率,但這些事情還不夠,真正有效的政策有這么幾個(gè)。一個(gè)就是把同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債的口徑監(jiān)管,因?yàn)橥瑯I(yè)負(fù)債不穩(wěn)定,所以不能超過(guò)銀行負(fù)債的1/3,因此一旦這個(gè)規(guī)定實(shí)施,基本上所有的中小銀行都會(huì)超標(biāo),從而失去擴(kuò)張負(fù)債的來(lái)源。另一個(gè)就是MPA考核,核心是所有銀行的資產(chǎn),包括表外資產(chǎn),一定要滿(mǎn)足央行年初提出的社融增速目標(biāo),如果超過(guò)這個(gè)目標(biāo)要進(jìn)行懲罰。今年如果央行嚴(yán)格落實(shí)MPA考核,那么銀行的廣義資產(chǎn)增速應(yīng)該會(huì)有很大下滑。
但無(wú)論是通過(guò)監(jiān)管同業(yè)存單約束銀行的負(fù)債擴(kuò)張,還是通過(guò)MPA考核約束銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張,都意味著商業(yè)銀行要么被迫高息通過(guò)其他融資方式舉債,要么低價(jià)拋售資產(chǎn),總之在短期內(nèi)都會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)利率居高不下,而這也是今年2、3月份貨幣市場(chǎng)利率持續(xù)高企的主要原因。
看地產(chǎn):“泡沫肯定不能持續(xù)”
房地產(chǎn)和金融市場(chǎng)是密切關(guān)聯(lián)的,金融去杠桿影響最大的就是地產(chǎn)市場(chǎng),一是影響房貸數(shù)量,另外一個(gè)是影響房貸利率。
最近央行官員表示,今年房貸占信貸比重要從45%降到30%。為什么今年前兩個(gè)月地產(chǎn)銷(xiāo)量依然超預(yù)期,是因?yàn)榍皟蓚€(gè)月居民中長(zhǎng)貸款1萬(wàn)億,同比增加50%,但依然沒(méi)有超過(guò)前兩個(gè)月信貸總額的30%。但如果今年全年房貸占比只有30%,比去年縮水三分之一,而前兩個(gè)月房貸超發(fā),那么未來(lái)的房貸一定會(huì)大幅萎縮。按照這樣目標(biāo)調(diào)控,房地產(chǎn)銷(xiāo)量一定會(huì)下降,前兩個(gè)月的回升只是曇花一現(xiàn)。
在金融市場(chǎng),目前真正的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是同業(yè)存單利率。去年3個(gè)月的同業(yè)存單利率只有3%,而現(xiàn)在超過(guò)4.5%,也就是說(shuō)現(xiàn)在很多銀行自己發(fā)債借錢(qián)的成本就超過(guò)了4.5%。而銀行的新增負(fù)債很大一部分來(lái)自同業(yè)存單,按照4.5%這樣的成本,目前發(fā)放的房貸利率只有4.5%就虧損了,未來(lái)折扣房貸利率應(yīng)該會(huì)全部消失,金融市場(chǎng)利率上升一定會(huì)傳導(dǎo)到房貸利率。所以不僅從房貸的數(shù)量還是利率都會(huì)產(chǎn)生很大的影響,所以我們做了大膽的判斷,認(rèn)為今年房?jī)r(jià)應(yīng)該是很難持續(xù)上漲!
如果我國(guó)是封閉經(jīng)濟(jì)體,我也認(rèn)同房?jī)r(jià)會(huì)漲到天上去,但我們是開(kāi)放經(jīng)濟(jì)。開(kāi)放經(jīng)濟(jì)有貿(mào)易部門(mén)和不可貿(mào)易部門(mén)的區(qū)別,而房地產(chǎn)是典型的不可貿(mào)易部門(mén),但是中國(guó)和其他經(jīng)濟(jì)體競(jìng)爭(zhēng),卻要通過(guò)貿(mào)易部門(mén)競(jìng)爭(zhēng)。
到底什么是匯率的決定性因素?其實(shí)匯率的核心是一個(gè)國(guó)家企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。為什么大家認(rèn)為美元會(huì)升值?因?yàn)槊绹?guó)政府目前做的事情都是在給企業(yè)減負(fù),金融危機(jī)以后給銀行降杠桿,消滅了地產(chǎn)泡沫,銀行地產(chǎn)把利潤(rùn)反哺到了企業(yè),同時(shí)提出減稅也對(duì)企業(yè)有利。
但我們的現(xiàn)狀是雖然經(jīng)濟(jì)回升了,但各種漲價(jià)在影響我們的企業(yè)成本,所以房?jī)r(jià)上漲最大的損失就是中國(guó)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力,我們2月份居然還出現(xiàn)了貿(mào)易逆差。因此,如果匯率的核心是反映競(jìng)爭(zhēng)力,而房?jī)r(jià)上漲是在降低我們的競(jìng)爭(zhēng)力,那匯率穩(wěn)定跟房?jī)r(jià)上漲就不可兼得,過(guò)去一年房?jī)r(jià)上漲的代價(jià)是匯率貶值,但今年由于美國(guó)的這樣一個(gè)新總統(tǒng),我們的匯率貶值受阻,同時(shí)由于金融去杠桿導(dǎo)致利率上升,都意味著房?jī)r(jià)將有很大的壓力,房地產(chǎn)泡沫應(yīng)該不太可能持續(xù),今年房?jī)r(jià)應(yīng)該會(huì)有一個(gè)拐點(diǎn)。
當(dāng)然,我們做出這樣的判斷,在當(dāng)前的形勢(shì)下壓力是比較大的。但是研究員要有點(diǎn)理想,哪怕最后錯(cuò)了,我們也認(rèn)了。
看經(jīng)濟(jì):“下半年有下行風(fēng)險(xiǎn)”
如果看短期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn),恐怕房地產(chǎn)還是主角。地產(chǎn)去年前三季度銷(xiāo)量很好,同比增速都在20%以上,第四季度銷(xiāo)量增速大幅回落到個(gè)位數(shù),今年前兩個(gè)月雖然銷(xiāo)量同比增速25%,但主要表現(xiàn)在一二線(xiàn)城市對(duì)附近三四線(xiàn)城市的溢出效應(yīng)。其實(shí),3月份以來(lái),三四線(xiàn)城市地產(chǎn)銷(xiāo)售重新回落了,我們統(tǒng)計(jì)的27個(gè)三四線(xiàn)城市地產(chǎn)銷(xiāo)量重新出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。另外,從地產(chǎn)銷(xiāo)量到地產(chǎn)投資,有三個(gè)季度左右的滯后期,那么今年上半年相信經(jīng)濟(jì)還有地產(chǎn)投資支撐,但是下半年經(jīng)濟(jì)有比較大的下行風(fēng)險(xiǎn)。
另外我們?cè)倏纯吹禺a(chǎn)融資政策。這輪地產(chǎn)景氣回升,和2015年地產(chǎn)行業(yè)融資放開(kāi)有很大關(guān)系,2015年,我們放開(kāi)了房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債,各種地王開(kāi)始出現(xiàn),然后房?jī)r(jià)開(kāi)始上漲。今年房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債基本上暫停了,下半年肯定是沒(méi)錢(qián)拿地;所以地產(chǎn)投資上半年會(huì)比較穩(wěn)定,但下半年預(yù)計(jì)會(huì)有問(wèn)題。
再看基建?;ㄍ顿Y也有問(wèn)題,去年因?yàn)槔氏滦?,所以大家都?duì)低收益的基建項(xiàng)目感興趣。但是現(xiàn)在銀行邊際資金成本在提高,按照銀行4.5%以上的邊際融資成本,值得投資的基建項(xiàng)目肯定會(huì)下降,所以基建投資并不會(huì)像大家想象的那么好。但最壞的時(shí)間不在今年,而在明年。過(guò)去3年,我們很大一塊資金來(lái)源是置換債,每年5、6萬(wàn)億,通常債務(wù)置換,貸款應(yīng)該壓縮,但我們貸款反而是增加的,但置換債明年到期就沒(méi)有了,這對(duì)明年基建會(huì)有很大影響。
總的來(lái)看,目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處在典型的存貨周期中,企業(yè)基于短期漲價(jià)去增加投資,其實(shí)只是一個(gè)存貨的恢復(fù)。這一輪存貨周期已經(jīng)持續(xù)了兩年半,到今年二季度,存貨周期滿(mǎn)三年就應(yīng)該結(jié)束了。所以,今年上半年經(jīng)濟(jì)還比較穩(wěn)定,但是下半年存在較大的下行風(fēng)險(xiǎn)。
看配置:“逐步轉(zhuǎn)向現(xiàn)金為王”
關(guān)于資產(chǎn)配置,我們給出如下建議。
到目前為止,表現(xiàn)最好的大類(lèi)資產(chǎn)仍然是商品,在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱期和滯脹期,商品表現(xiàn)都會(huì)不錯(cuò)。去年下半年股票漲、債券跌,是符合過(guò)熱期的特征,但是從去年12月開(kāi)始,股票債券都不漲,現(xiàn)金收益率明顯上升,過(guò)去3個(gè)月是現(xiàn)金和商品表現(xiàn)好,所以目前應(yīng)該已經(jīng)處于典型的滯脹期,這不一定是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)能描述的,但是從資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)可以看得出來(lái)。
目前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行,雖然說(shuō)工業(yè)比較好,但是從需求看,汽車(chē)是負(fù)的,地產(chǎn)也馬上要變成負(fù)的,經(jīng)濟(jì)應(yīng)該比不上去年四季度,所以處于滯脹期,現(xiàn)金和商品應(yīng)該是主要配置。隨著利率上升,未來(lái)會(huì)從滯脹逐漸轉(zhuǎn)向衰退期,商品和類(lèi)商品股票有一定機(jī)會(huì),但應(yīng)該是邊漲邊賣(mài),逐漸轉(zhuǎn)向現(xiàn)金為王,隨著利率上行和經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)增加,債市短期還需要謹(jǐn)慎,但逐漸會(huì)迎來(lái)配置機(jī)會(huì)。
另外,我們從歷史角度給大家提一個(gè)參考。每逢7、8年份的投資有一個(gè)特點(diǎn),逢7的年份股票上漲,但往往上半年賺錢(qián),下半年不跑就沒(méi)有了。逢8的年份不管98還是08年都是債券大牛市,可能歷史不一定會(huì)重復(fù),但是很好的參照。
之所以我自己比較謹(jǐn)慎的原因就是所有的機(jī)會(huì)最終跟錢(qián)有關(guān)系,金融資產(chǎn)的投資都要看錢(qián),但是今年如果大的方向就是金融去杠桿,其實(shí)意味著金融市場(chǎng)就沒(méi)有錢(qián),其實(shí)就很難有大機(jī)會(huì),沒(méi)有大機(jī)會(huì)就應(yīng)該把防風(fēng)險(xiǎn)放在首位。雖然不一定給大家提供賺錢(qián)的機(jī)會(huì),但是如果大家在年底,發(fā)現(xiàn)確實(shí)有風(fēng)險(xiǎn),記得回憶一下我們所提出的風(fēng)險(xiǎn)!
看未來(lái):希望在減稅和改革!
中國(guó)的未來(lái)在于中國(guó)的企業(yè),改革開(kāi)放以后,我們誕生了一大批充滿(mǎn)活力的民營(yíng)企業(yè),把中國(guó)變成全球的制造業(yè)工廠(chǎng)。但是在未來(lái)的全球競(jìng)爭(zhēng)中,我們的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力在下降,因?yàn)闊o(wú)論是高企的房?jī)r(jià)、巨大的金融體系,包括高額稅收負(fù)擔(dān),都對(duì)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)不利。而要提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力,必須堅(jiān)定不移去金融杠桿、做小金融企業(yè),降低房?jī)r(jià)、抑制地產(chǎn)泡沫,同時(shí)大幅減稅給企業(yè)減負(fù),推動(dòng)改革提高國(guó)企效率。其中尤其重要的是給企業(yè)減稅,而在財(cái)政捉襟見(jiàn)肘的背景下,給企業(yè)減稅需要找到新的稅源,這其中最大的一塊是給資本征稅,尤其是要征房產(chǎn)稅。
如果改革和減稅超預(yù)期,企業(yè)有了競(jìng)爭(zhēng)力,中國(guó)經(jīng)濟(jì)就有希望啟動(dòng)新周期。如果未來(lái)還是靠地產(chǎn)泡沫,我們未來(lái)就不是要過(guò)好日子,而是要準(zhǔn)備過(guò)苦日子。
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