美聯(lián)儲(chǔ)加息步步緊逼，中國(guó)會(huì)進(jìn)入加息周期嗎？

最近，國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng) 關(guān)注的焦點(diǎn)是美聯(lián)儲(chǔ)、日本央行的議息政策，不出市場(chǎng)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)再度加息0.25%，日本央行繼續(xù)保持-0.1%的利率不變。

然而，讓市場(chǎng)頗感意外的是，中國(guó)央行在3月16日早晨緊隨美聯(lián)儲(chǔ)，在公開(kāi)市場(chǎng)操作中再度上調(diào)了中期借貸便利（MLF）和逆回購(gòu)的市場(chǎng)中標(biāo)利率10個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)上調(diào)了SLF市場(chǎng)操作利率20個(gè)基點(diǎn)。這是否意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)也將緊隨美聯(lián)儲(chǔ)亦步亦趨，進(jìn)入實(shí)際利率不斷上升的周期呢？雖然央行提醒市場(chǎng)對(duì)此不應(yīng)過(guò)度解讀，但可以預(yù)計(jì)，央行保持貨幣政策邊際收緊的趨勢(shì)還將持續(xù)。

為什么說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)加息符合市場(chǎng)預(yù)期？

之所以說(shuō)此次美聯(lián)儲(chǔ)加息行動(dòng)在市場(chǎng)的預(yù)期之中，有以下四方面緣由：

一是2月末開(kāi)始美聯(lián)儲(chǔ)頻繁為加息造勢(shì)。多名美聯(lián)儲(chǔ)官員在不同場(chǎng)合支持加息，3月3日美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在芝加哥發(fā)言已經(jīng)“接近明確”地暗示3月將加息。

二是FOMC會(huì)議聲明的基調(diào)相對(duì)中性。只是強(qiáng)調(diào)了通脹的變化，對(duì)財(cái)政擴(kuò)張、就業(yè)等方面影響只字未提，這說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)用心良苦地安撫市場(chǎng)，緩沖加息對(duì)市場(chǎng)的影響。

三是美聯(lián)儲(chǔ)并未修改加息次數(shù)的前瞻指引。在最新點(diǎn)陣圖中，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2017年加息次數(shù)預(yù)期仍然是全年三次（利率中位值1.375%），與2016年12月的預(yù)期一致，很大程度上反映了美聯(lián)儲(chǔ)在加息問(wèn)題上鷹派的態(tài)度沒(méi)有強(qiáng)化。

四是耶倫在隨后的新聞發(fā)布會(huì)言論也沒(méi)有明顯鷹派跡象。她認(rèn)為：收縮美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模沒(méi)有時(shí)間表，基準(zhǔn)利率上調(diào)不一定要縮表；美聯(lián)儲(chǔ)加息的步伐仍將是漸進(jìn)加息。

正因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)加息符合市場(chǎng)預(yù)期，所以給美元匯率和金融市場(chǎng)的走勢(shì)所造成的影響也相對(duì)有限，美元指數(shù)甚至還下跌了1.2%，股票市場(chǎng)也出現(xiàn)了溫和上漲，同時(shí)，原油、黃金等期貨市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)較大漲幅。

美聯(lián)儲(chǔ)加息前景關(guān)鍵看通脹率

從美國(guó)勞工部發(fā)布的官方失業(yè)率來(lái)看，今年2月美國(guó)失業(yè)率降至4.7%（參見(jiàn)上圖）。雖然其中有美國(guó)勞動(dòng)參與率快速下降等人口結(jié)構(gòu)變化的因素，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)越來(lái)越接近充分就業(yè)的趨勢(shì)已較為明顯。因此，美聯(lián)儲(chǔ)加息的幅度與節(jié)奏，關(guān)鍵是看美國(guó)通脹水平，美聯(lián)儲(chǔ)也承認(rèn)，前期過(guò)慢加息對(duì)后期控制通脹的影響更為不利。

近半年來(lái)，美國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）和個(gè)人消費(fèi)支出指數(shù)（PCE）已持續(xù)攀升，但是就未來(lái)美國(guó)通脹預(yù)期變化而言，仍存在正負(fù)兩方面的因素。

首先，來(lái)看推升美國(guó)經(jīng)濟(jì)通脹率上升的正面因素：特朗普擴(kuò)張性財(cái)政政策具有明顯的順周期特征。在美國(guó)接近充分就業(yè)情況下，特朗普的貿(mào)易保護(hù)、減稅和大規(guī)?；ㄓ?jì)劃等措施，可以起到促進(jìn)就業(yè)、增加消費(fèi)支出的效果，但最終也將提升通脹水平。

其次，來(lái)看拉低美國(guó)經(jīng)濟(jì)通脹率的負(fù)面因素：近年來(lái)，得益于OPEC產(chǎn)油國(guó)限產(chǎn)協(xié)議，原油價(jià)格自2016年初至今接近上漲一倍，進(jìn)而帶動(dòng)全球通脹水平顯著回升，但油價(jià)繼續(xù)上升將觸發(fā)美國(guó)頁(yè)巖油開(kāi)發(fā)的成本線，會(huì)增加美國(guó)頁(yè)巖油供應(yīng)，侵蝕OPEC在全球原油市場(chǎng)中的份額，因此OPEC進(jìn)一步減產(chǎn)推升油價(jià)動(dòng)力有限，相應(yīng)地，油價(jià)對(duì)通脹的推升作用也將會(huì)弱，美國(guó)中長(zhǎng)期通脹前景似乎并不樂(lè)觀。

綜合來(lái)看，特朗普的刺激政策對(duì)通脹的影響將在2018年之后才能見(jiàn)分曉，因此，短期內(nèi)美國(guó)通脹水平將主要取決于原油價(jià)格、薪資上漲等因素，可見(jiàn)美國(guó)通脹率持續(xù)攀升的可能性不大。

中國(guó)貨幣政策的前景如何？

美聯(lián)儲(chǔ)作為全球“央行的央行”，其貨幣政策的一舉一動(dòng)必然會(huì)影響到全球貨幣政策傾向，尤其是對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的影響更為深刻。在繼美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，中國(guó)央行再度上調(diào)MLF和逆回購(gòu)市場(chǎng)操作利率，這既有美聯(lián)儲(chǔ)加息的因素，但更重要的原因可能還是國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)防風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，具體來(lái)看，包括以下兩個(gè)方面：

一方面，當(dāng)前貨幣政策基調(diào)已發(fā)生改變。相較于前些年央行提出的“穩(wěn)健略偏寬松”的貨幣政策，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、政府工作報(bào)告、央行答記者問(wèn)等場(chǎng)合多次強(qiáng)調(diào)了2017年貨幣政策的基調(diào)為“穩(wěn)健中性”，貨幣政策的主要任務(wù)是防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)要“保持流動(dòng)性基本穩(wěn)定”，這與前些年“保持流動(dòng)性合理充?！钡拇朕o已有較大變化。由此看來(lái)，貨幣政策持續(xù)邊際收緊的趨勢(shì)還將持續(xù)。

另一方面，市場(chǎng)操作利率將進(jìn)入常態(tài)化回升的通道。當(dāng)前MLF、SLF、逆回購(gòu)等市場(chǎng)操作利率的回升，既是央行穩(wěn)健中性貨幣政策的主要方式，更是過(guò)去數(shù)年內(nèi)市場(chǎng)利率持續(xù)歷史低位的逐漸常態(tài)化的必然（參見(jiàn)上圖），是合理的回升。

總體而言，2017年的央行貨幣政策可能面臨著兩難選擇：一方面防風(fēng)險(xiǎn)、防泡沫和防通脹的政策目標(biāo)，要求央行貨幣政策邊際收緊，維持流動(dòng)性緊平衡，同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)加息使得中美無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的差距持續(xù)收窄，央行引導(dǎo)人民幣無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升勢(shì)在必行。另一方面，盡管當(dāng)前經(jīng)濟(jì)景氣處于景氣回升階段，但繼續(xù)依靠房地產(chǎn)市場(chǎng)補(bǔ)庫(kù)存投資和PPP主導(dǎo)的基建投資現(xiàn)狀依然沒(méi)有改變，實(shí)體經(jīng)濟(jì)、制造業(yè)復(fù)蘇力度不足，難以承受貸款基準(zhǔn)利率提高的壓力。

基于這一政策難題，央行貨幣政策將繼續(xù)采取引導(dǎo)MLF、SLF、PSL、TLF、逆回購(gòu)等市場(chǎng)操作利率的上升，而減少使用對(duì)公眾和輿論預(yù)期影響較大的準(zhǔn)備金率、存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整等傳統(tǒng)政策工具。但是，金融體系的實(shí)際利率將進(jìn)入一個(gè)上升周期，即便貸款基準(zhǔn)利率不進(jìn)行調(diào)整，仍將通過(guò)金融機(jī)構(gòu)貸款利率上浮的方式傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

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